La acertada decisión del BCRA de finalmente empezar a comprar dólares a partir de enero (lleva comprados USD 1.083 millones) contribuyó a acelerar la caída en el riesgo país en un contexto donde el accionar de Trump de las últimas semanas terminó por coordinar una venta agresiva de treasuries y una baja del dólar a nivel global.
Los activos en general, fundamentalmente los metales, pero también todos los que todavía parecen baratos frente a un dólar global que se debilita, se convirtieron en “refugio” frente a esta dinámica. En particular las monedas emergentes se apreciaron 5% contra el dólar.
Esto terminó por acelerar la compresión del riesgo país que, por primera vez desde el arranque de la gestión, quebró hacia abajo los 500 puntos. Con este envión, las chances de que el Tesoro acceda al crédito para pagar los cupones de julio son cada vez más altas, lo que acelera la convergencia y reactiva el carry.
El manejo del equipo económico que empezó hace cuatro semanas con un Tesoro que vendía dólares y un BCRA que vendía cobertura para que los bancos vendan dólares, permitiendo compras del BCRA que después se las revendía al Tesoro, terminó por construir un puente a la salida de la cosecha. Este puente se consolidó con la aparición en el mercado de cambios de los dólares originados en las colocaciones de ONs que, reactivado el carry, se volvieron a volcar a mercado cambiario.
Según el BCRA, antes de la colocación de Córdoba de esta semana (USD 800 millones), todavía quedaban USD3.500 millones que no se habían liquidado. Recordemos que, después de la elección, la colocación de deuda en dólares cable de privados y provincias totalizó casi USD 8.000 millones.
Comprar dólares adentro de la banda permitió volver a inyectar liquidez al sistema. A esto se sumaron operaciones de mercado abierto, que fueron asegurando el roll over de la deuda en pesos del Tesoro a plazos que siguen siendo cortos, pero a tasas que empiezan a comprimir en simultáneo a una normalización de la curva. En este contexto, la volatilidad de las tasas de Repo y caución de fines de año y las primeras semanas de enero se redujo significativamente y la Tasa TAMAR (la de plazos fijos mayoristas) empieza lentamente a caer a 35% TNA después de haber alcanzado picos de 38% TNA.
Por ahora, la expansión del crédito doméstico, el driver de la economía en 2024 en un contexto donde el empleo y los ingresos no traccionan, sigue sin aparecer. Las entidades financieras todavía están digiriendo la reacción de la mora frente al apretón monetario que operó desde julio pasado. Recordemos que en 2025 la economía va a haber crecido más de 4%, pero sólo por arrastre (el nivel de noviembre es 0,3 punto porcentual abajo del de un año atrás y el arrastre para 2026 es prácticamente cero).
Como venimos diciendo, el acceso al crédito y la capacidad para refinanciar los vencimientos de dólares y los de pesos (a plazos más largos que descompriman la pared de vencimientos de 2027) es condición necesaria para que la estabilización se consolide y la inflación vuelva a caer en 2026. El camino no va a ser lineal y todavía faltan responder dos preguntas que van a empezar a resonar con más fuerza en la segunda mitad de 2026, cuando estacionalmente la salida de la cosecha se modere y la oferta vuelva a quedar determinada sólo por los dólares de la deuda.
La primera pregunta es si, después de Bessent, sigue habiendo un prestamista de última instancia para Argentina. En el marco de la llamada por el propio Trump “Doctrina Donroe”, la pregunta parece retórica, pero en los hechos va a estar en gran medida supeditada a la elección en EE.UU. en noviembre próximo.
Recordemos que la alianza con Trump (no con EE.UU.) fue táctica y que fue la intervención del Tesoro estadounidense la que torció el resultado electoral en la elección de medio término de octubre pasado en la dirección que esperaba el mercado. Esta intervención se dio vuelta en el fin de año, cuando el Tesoro estadounidense recuperó los USD 2.500 millones que había usado (en rigor, USD 500 millones fueron utilizados para pagarle al FMI) y Bessent se ocupó de avisarlo vía X para reordenar el frente interno y limitar los costos asociados al “salvataje” a la Argentina.
La segunda pregunta es si, a medida que nos acerquemos a 2027, el mercado descuenta que Milei pueda ser reelegido sin ballotage o, en caso de vislumbrar un ballotage, se vuelve a la polarización in extremis apelando al “riesgo Kuka”. O si, usando los términos de Carlos Pagni, aparece un “ortodoxo productivista” que extienda el horizonte y descomprima el escenario, alguien que haga énfasis en el daño que está teniendo el esquema actual sobre la micro, pero sin descuidar la macro en el discurso.